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书摘:互联网寡头战争:BAT圈地运动与资本新格局

作者:屈运栩 等 发表:2017-08-17

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  第一章  资本市场的寒流来了

“美国市场大幅下挫之前的那个周末,我在纽约。所有的基金经理都在谈论资产的重新配置,重新谈到现金为王。每个人都在尽可能地回收现金,保证手里的资产有一定的流动性,都不敢再去试探资本风险。” BAI(贝塔斯曼亚洲投资基金)创始及管理合伙人龙宇如此描述。她提到的这个周末过后,就是2015年8月24日,全球资本市场的“黑色星期一”。

美国市场上一次出现类似情况,还是在2008年金融危机之前。龙宇回忆道,当时国际投资公司立刻收缩非核心市场的布局,都退出去了,不投资,包括撤出对新兴基金的支持。

这一次,中国市场被深度“联动”。“地震”首先从二级市场开始。8月21日和24日,A股市场连续两个交易日暴跌,尤其是8月24日(星期一),全球市场集体被传染,欧美股市、汇市、黄金、大宗商品交易、期货等市场全线快速大幅下跌。8月24日晚美股开盘,阿里巴巴股价突然暴跌13%至每股58美元,后止跌回升,至8月25日凌晨收报66.33美元。当日176只中概股中仅5只上涨,其余均暴跌,18只中概股跌幅超过10%。8月25日,中国央行祭出“双降”,随后又放出养老金入市、鼓励上市企业并购重组等利好消息,A股在犹豫中企稳,持续震荡。港股则开始出现交易量萎缩的征兆。

恐慌情绪迅速蔓延到国内一级创投市场。2015年7月A股遭遇“端午劫”的时候,新兴的人民币基金开始发现LP(有限合伙人)无法兑现投资承诺,一些融资中介拿到配额后无法完成融资额的情况。美元基金2014年年底已经不堪忍受高价,开始放缓在中国的投资脚步。而这一次,更多人选择暂缓投资,离场观望。

一家民间调查机构的高层透露,公司接的好几个尽职调查项目被告知暂停,其中包括一家知名风险投资基金的项目。大量创业项目的估值和融资额被“腰斩”,甚至融资失败,继而导致团队解散或转向——这在创投市场本应是常态,但在过去全民创业的一年间,这些风险几乎完全被人们所遗忘。曾经盛行的O2O(线上到线下)、“90后”等概念逐渐被投资人抛弃——中国一级创投市场,在经历过去一年多的连续追高、商业模式一片“2VC”(为风险投资而设计)后,终于迎来“挤泡沫”的机会。

不缺钱的时代过去了。在创业风潮鼎盛时期,中国几乎每小时都在产生新的创业项目,总共有1.7万多家各类基金和投资公司活跃在创投市场里寻找项目,企业主、分析师、互联网公司员工纷纷投身风险投资领域当起了基金合伙人,稍好一些的项目几乎都有多家基金排队等着投钱。两三个月前还如烈火烹油一般的热闹场面,已经在股市龙卷风的袭击下杳无踪影。在看空中国、人民币贬值和A股股灾的三大阴影下,投资人的情绪几乎瞬间就从沸点降到了冰点。

在赛富亚洲投资基金首席合伙人阎焱看来,伴随这一轮市场调整而来的是一个投资的拐点。“投资从来都是一件有风险的事,但现在市场上恨不得一半都是投资人!等这轮市场调整过去,投资将会回归小众,回归专业。”

不过,这不是2008年,也不是2000年,而是2015年。几乎所有受访的投资人都认为,这轮股灾并不是2008年那样的全球性经济危机。与2000年纳斯达克泡沫破灭时相比,互联网的蛋糕也已变大太多,对泡沫的消纳能力已今非昔比。

“看空做多”仍是投资圈的主流思路。当一部分人在等待着潮退裸泳者现身时,一部分有经验的投资人已经开始潜入水下,寻找有价值的标的。

“泡沫破灭了,价格下来了,现在已经看到一些很好的案子,但我们还可以再等等,今后还有好几个月的调整时间。”和阎焱持相似看法的,大有人在。

预警始于2014年年底

“现金为王”的论调再次被投资人挂在嘴边。2014年年中以来,市场已经历了半年多的酝酿期,不断有人发声提醒投资人准备过冬。

2014年9月,今日资本总裁徐新的一篇关于投资市场泡沫的演讲浇下了第一盆冷水。早在1999年就投资网易的徐新,经历过2000年的纳斯达克泡沫,堪称业界老人。她直言,创业企业的估值已经偏离公司基本面,出现泡沫。10月,华兴资本创始人兼CEO(首席执行官)包凡,在深圳的3W咖啡吧,面对800多名创业者发表创业“入冬”的演讲。基于对美元升值的预期,包凡认为,未来短则6个月、长则12个月,市场泡沫将面临破灭。

类似的声音,在很多老投资人的圈子里得到响应,但新入场的玩家风起云涌。新入场的投资人纷纷忙着卡位占坑,在资本的追捧和融资市场的浮夸风气下,在各个细分市场中,刷新着一个又一个估值纪录。这些新兴风投中,投资风格最激进、出钱最大手笔的那些投资者——其中不乏个人投资者,得到了一个绰号:“土豪基金”。

二级市场的持续火爆,给一级市场画出了一个“无限流动性”“百倍PE(市盈率)”的大饼,很难有投资者不动心。2014年6—7月,A股新一轮“牛市”启动,上证指数在2000多点盘桓近一年后开始连续拉高,到2015年6月一度涨至5178点高位。市场情绪一片高涨,包括投资机构在内的二级市场玩家开始畅想6000点甚至1万点。相较A股,创业板的拉升曲线更早。连新三板也在三四月份爆发,从最初每日交易额只有数亿元,到4月日成交额一度达到50亿元。

市场内,资本对互联网概念的追逐只能被仅有的几只互联网股票消化:暴风影音连拉33个涨停板,市值一度达到250亿元,甚至超过了行业龙头优酷土豆的估值。

二级市场高涨时,创投市场对应的连锁反应是“全民创投”。随着“互联网+”“大众创业、万众创新”成为国家意志,互联网创业二度井喷。

新峰创投合伙人谢峰说,到2015年上半年,全国已经备案具有投资资格的机构超过1.5万家,实际已经发生一级市场投资行为的机构有8000多家,仅他所在的深圳,创投企业就超过1000家。“8000多家已经投资的机构背后,全国可能有10万家企业拿到了各类投资基金。”新三板4月爆发后,仅5月、6月申请成立的新三板基金,每月就超过200家。上市公司的企业老总、券商、互联网公司的高管都成了投资人,这个以前属于小众的领域,突然就变成了“扔个砖头进人群,一定能砸到一个投资人”的全民领域。

相比北京和上海,深圳等制造业基地的投资资金来源更加复杂。毗邻港澳为其带来很多跨境资本,深圳本地培养了大量上市企业。企业老板们在二级市场赚钱后,不少人开始参与创投投资。一些做实业的老板因为实业难做,也开始转向投资。

“甚至民间的高利贷资金都进入了私募市场。”谢峰说。这类资金支持的投资机构,是“土豪基金”的主要构成者。

资金流向一级市场,各类创业企业成了这类民间资金的蓄水池。“因为缺乏专业的投资机构,很多机构打着私募投资的旗号,干的却是放高利贷的事。”谢峰说。

吴世春正是新玩家中的“明星”投资人。2009年,吴世春以投资游戏公司“大掌门”即玩蟹科技而一战成名。当时正值全球金融危机、资金流动性吃紧的时候,大多数投资人收紧钱袋,而中国手游公司就在此时崭露头角。吴世春成为手游公司玩蟹科技的天使投资人。2013年,玩蟹科技被手游巨头掌趣以25.53亿元的价格收购。从投资到退出,吴世春赚了1500倍。

吴世春周围的朋友纷纷开始找他做投资。2014年4月,就在A股这一轮大牛市启动时,吴世春成立梅花创投,开始投资天使轮和A轮的互联网企业,一年多时间已投资两期基金,共计2.5亿元,很快第三期基金也已募集完成。短短一年多时间,吴世春投资了超过100家企业。

在资本追高的情况下,企业估值和融资额双双飙升。从2014年成立基金到2015年年中,吴世春手里的公司的估值被追高了两倍,“2014年天使轮的项目估值1000万元,到2015年同类项目的估值已经到了3000万元”。

即使进入市场多年的投资机构也觉得吃不消。多位投资人指出,2014—2015年,企业的估值飙升一层层传导,最早是C轮贵,后来是B轮贵,现在A轮也开始贵了。“这就是因为市场上钱太多,产生了示范效应。”联想乐基金董事长贺志强说。

随着估值一同飙升的,还有单轮融资金额。DCM资本合伙人曾振宇称:“5年前,2000万美元以上就算巨额融资了,现在2000万美元也就是B轮的量,单笔5000万美元以上的才算巨额融资。”

企业在估值和融资吹气球的同时,对外宣布的估值和融资差额继续推大泡沫。过去几年,虚报融资和估值已经成为业界潜规则,直到上一轮上市的企业公布招股书,各种曾经见诸媒体的虚假宣传才被踢破。京东上市时披露其C轮融资额为9.61亿美元,但宣传时公布的口径是15亿美元;曾经掀起A股互联网公司股价奇迹的暴风科技,曾称其C轮融资额为1500万美元,但最终上市文件中的数据是600万美元。

多位投资人证实,现在企业对外宣称的融资和估值至少比真实情形上浮15%~30%,极端案例甚至翻倍。一名医疗行业互联网创业人士曾在宣布B轮融资后坦承:“有时候就是为了争一个细分领域单笔融资最大、估值最高的虚名。”在他看来,估值、融资和投资人的来头能够对竞争对手构成心理压力。但在投资人眼里,这种浮夸没有什么实际意义,因为业内对实际融资额大多心知肚明。往往融资估值一公布,竞争公司之间就会相互揭短说对方虚报融资额。

高烧之下,市场的担忧情绪一直在积累。从2014年第三季度开始,美元基金明显放慢了在中国的投资节奏。中概股的反应来得比A股市场更早。从2014年年底开始,美国市场对中国经济整体增速放缓的预测,导致投资者开始重估中概股。阿里巴巴股价在“双十一”冲高每股120美元后掉头向下,在这一轮的“黑色星期一”中,直接跌破发行价,盘中下探最低每股58美元。整个中概股板块也全面下跌。

二级市场终于穿透一级市场

2015年8月24日,全球市场遭遇“黑色星期一”,美国三大股指和股指期货跌停,触发熔断机制。中国央行在美股大跌当晚宣布降低贷款利率和存款准备金以保证市场流动性。紧接着美国经济的强劲表现挽救了美股市场,但A股继续震荡,港股交易萎缩。一级市场开始慌了。

投资人调整得很快。易凯资本创始人王冉说,7月A股市场下挫时,二级市场尚未穿透一级市场;到8月全球市场再次下挫,穿透终于开始了。

首先感受到寒意的就是“土豪基金”。“从7月就开始出现问题,有些是基金完成了一次交割,但二次交割迟迟到不了位,签约后打款迟迟不到账等情况也陆续出现。”王冉说。

2015年的羊年春节刚过,王冉“不吉利”地以“C轮死”为题警告创业者,称市场上没有投资经验的多数创投只能跟投到B轮,后续投资将面临难题。两个月后,新三板流动性暴增,他又再次在《财新周刊》撰文,以“A股活”为题,分析大批中概股公司回国上市以及创业公司拆VIE(可变利益实体)准备在国内上市的趋势。为国内很多项目担任财务顾问的王冉,这次也第一时间感知了投资市场发生的变化。

“现在最可怕的是外资机构撤离。”一位券商老总说,“我认识的好多基金经理都准备放假旅游去了。”国内一家美元基金则透露,2015年上半年已经被狂热的人民币基金逼到无法下手的美元基金,开始考虑暂缓投资和离场。“到9月、10月,很多基金2015年的投资就将完成,下一期基金要等2016年了。”2015年4月参与小米破纪录地以450亿美元估值融资的全明星基金创始人季卫东说。

王冉介绍,在市场火热的时候,市场上甚至出现了一批募资中介:“他们自己手里没钱,拿了项目转头再去市场募资,这些事很多都是做私人理财和财富管理的人干的”。

早在2015年5月,在乐视影业的增发过程中就出现了这类中介的身影。一家自称券商的投资机构,在一个有不少上市公司CEO参加的微信群里发出2亿元募资邀请。该人士声称,基金正在寻找LP,其手中的项目正是火热的乐视。

该机构给潜在LP发去邮件称:“乐视影业10亿元增发,领投机构春华资本集团及平安信托对该项目均已进入最后谈判阶段,领投机构合计投资额度超过5亿元。我们这边的投资额度可以达到2亿元,目前时间紧,需尽快做出决策以保障额度,最好在两周内,决策后打款时间大约一到两周。”

中介介绍,成为LP的门槛并不高,只需要300万元。上述信件中甚至给出了乐视影业新一轮的估值,称未来IPO(首次公开募股)或者并入乐视网后其估值不低于100亿元。其中还包括条件苛刻的对赌协议,对乐视影业未来两年的净利润和上市时间做出限定。不过,乐视方面回应称,乐视影业在融资中并未签署对赌协议。

当时一家新三板上市公司的负责人透露,乐视各个板块都在融资,不知道创始人贾跃亭是否有足够精力照顾新公司,因此不会参与投资,但“周围可能有三板基金想进”。

王冉对这样的机构并不陌生:“有时候公司告诉我说朋友想投,也给了投资额度。我们一介入才发现,他们并没有钱,还得去市场里募。”在他看来,在当下的市场环境,和中介性质投资人的合作将变得越来越谨慎:“现在高净值人群的资产支配能力受到很大影响,所以这类投资公司可能会出现比较大的违约风险。”

另一类“被蛇咬”的投资公司是公募基金、阳光私募或券商直投类型的机构。这类投资机构的投资逻辑基本是只看退出机会,看公司能不能上新三板或者新兴板:“他们以前只玩二级市场,但觉得二级市场太贵了,一级市场便宜,就想来一级市场找机会,却又完全没有研究一级市场的能力和操作的经验,这类投资机构会有麻烦。”以券商为主的这一类投资机构,因为同时参与一级市场和二级市场投资,受到二级市场情绪影响比较明显,也放慢了投资步伐。

[基本信息]

主书名:互联网寡头战争:BAT圈地运动与资本新格局

作者:屈运栩  等著

出版时间:2017年5月

出版社:浙江大学出版社

 


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